來源丨21世紀經濟報道

記者丨董鵬 成都報道

編輯丨巫燕玲

不負眾望，茅臺再創新高。

8月14日，貴州茅臺（601318.SH）收于1043.33元，總市值達1.31萬億，位居A股市場第四位，排在后面的依次是農業銀行（601288.SH）和中國石油（601857.SH）。

不過，二級市場風光無限的背后卻是難以管控的終端價格，2019年出廠的53度500ml的普通飛天茅臺站穩2500元價位后，正在奔著3000元進發。

終端價格的飆漲，或將提前“透支”茅臺酒和公司的增長空間，這顯然是貴州茅臺所不愿意看到的。

為此，公司近兩年已經通過削減經銷商、加大直銷規模等一系列調控手段，來穩住市場價格，只是面對流通環節超過100%的暴利，飛天茅臺卻陷入了越控越漲的循環中。

中秋節臨近，整個行業又將進入傳統旺季，還有一場硬仗在等著茅臺。

買不到，也喝不起

“既要讓經銷商有酒賣、有錢賺，又要讓老百姓買得起、喝得起，不能顧此失彼。”這是2017年貴州茅臺首次發聲控價前后，李保芳做出的要求。

事實證明，兼顧“既要”、“又要”的難度，著實大了點。

按公司今年8月市場工作會的表述是，今年以來，尤其是最近一段時期，茅臺酒供需持續緊張、價格持續非理性上漲，市場流通價格從4月份的1900元/瓶，上漲到當前的2200元/瓶以上。

然而，21世紀經濟報道記者走訪發現，官方給出的流通價格還是過于保守。

永輝超市，53度飛天茅臺500ml，標價1499元，標記“本品缺貨”字樣。

麥德龍，53度飛天茅臺500ml有貨，但只有2017年和2014年產的，售價分別為2950元和3899元，麥德龍會員可享3件9.5折的優惠。

1919門店，53度飛天茅臺500ml，缺貨，僅有53度1000ml和200ml、50毫升和飛天茅臺53度（精品）在售，其中1000ml售價為4999元。

這其中也有門道，別看1000ml折算成普通瓶只有2500元，但在專業人士看來，還是貴了。

“不管是精品茅臺，還是生肖酒和兩斤裝飛天的，人們只認一斤裝的普通白瓶。這些產品畢竟小眾，流通性都不如普通瓶的飛天茅臺。”已經做了十幾年酒水生意的劉崇龍介紹稱。

與茅臺（精品）等產品相比，53度的500ml飛天茅臺不僅量大，而且標準更為統一，這與期貨采取標準化合約的道理類似。

而良好的流通性，則為飛天茅臺帶來了賺取價差收益的機會。譬如2019年出廠的飛天茅臺，無論是線上、還是線下的靠譜渠道，基本處于缺貨狀態。

以京東商城為例，出貨量最大的兩家分別是京東超市和糖業煙酒專營店，按箱出售，均為2017年出廠的飛天茅臺。售價分別為18300元和17688元，折合每瓶3050元和2948元，價格與麥德龍基本相當。

這在劉崇龍看來，卻十分合理，“2019年出廠的飛天茅臺2600元到2700元之間，每年要漲100元左右，2017年出廠的賣到2900元，不算貴了。”

有意思的是，2002年出廠的“大件”茅臺酒，在貴州茅臺京東官方旗艦店同樣有售，只是12瓶裝的每箱價格高達123800元。單瓶過萬，存貨卻只剩下4箱。

而飛天茅臺普裝價格飆漲過后，其價格已經與生肖酒，以及高了一個檔次的茅臺（精品）相差無幾。

貴州茅臺京東官方旗艦店報價顯示，茅臺狗年生肖酒售價為3088元，前述茅臺（精品）則為3299元。二者價差的縮小也從側面說明了，有力量在推漲普通飛天茅臺。

經銷商單瓶利潤過千

茅臺酒的銷售除了直營外，最主要的就是依靠遍布全國的經銷商渠道。

這其中又分為兩個環節，經銷商從貴州茅臺以969元/瓶的出廠價拿貨，再加價賣給終端渠道。

杜鵑（化名）家族長期做酒水生意，囤過不少茅臺，這類人就扮演著終端的角色。“從經銷商手中拿貨的價格是2300元/瓶，然后再加個300元到400元出售。現在利潤還不如2017年，當時是1200元拿貨，每瓶可以賺到500元。”杜鵑稱。

照此計算，經銷商每瓶茅臺酒的毛利潤超過1300元，終端銷售環節則不超過500元。

整個流通環節的利潤，超過7成集中在經銷商手中，這也就催生出了一套非常穩妥的“套利”模式。

“假設經銷商從貴州茅臺提貨10噸，只需要出貨5噸便可以收回成本，剩下的5噸囤貨待漲，成本就此鎖定，剩下的全部是利潤。”杜鵑稱。

通過這種方式，可以完全規避茅臺酒潛在的暴跌風險，無非是賺多賺少的問題。

這也可以解釋，為何2017年出廠的飛天茅臺成為了京東商城出貨量最大的品種。2018年、2019年出廠的茅臺，仍然大量囤積在中間環節待價而沽。

按照市場現狀，若2019年的飛天茅臺留到2021年出售，經銷商利潤空間再增200元應該只是起步價。

利益驅動下的商業行為，本無可厚非。只是對于茅臺酒而言，真正進入流通環節的數量少之又少，供需矛盾進一步加劇。

茅臺方面，心里又怎會沒有數。

“大家現在的利潤已經夠高了，不能拿少量的酒去賣平價，大量的酒去賣高價，店面標1499擺個樣子，后面又去勾結賣高價。每一個經銷商都不能再推波助瀾。”8月7日召開的市場工作會上，李保芳在總結分析茅臺酒漲價原因的同時，對參會的經銷商說了這么一句話。

這次工作會還要求，經銷商嚴格實施“銷售80%年度內累計到貨量”計劃，店面或經營場所直接銷售部分不低于年度內累計到貨量的60%，團購、批發部分不高于年度內累計到貨量的20%，庫存比例不高于年度內累計到貨量的20%。

此舉便是直指經銷商捂貨待漲，由于銷售結果與投放計劃按月掛鉤，若經銷商未按規則完成銷售，到貨量相應會受到影響。

貴州茅臺打的點，不可謂不準。只是，面對單瓶過千的毛利潤，經銷商能否如公司要求般實施，仍然充滿了不確定。

另一邊，貴州茅臺也在主動出擊。半年報顯示，至6月末，茅臺國內經銷商2415家、國外經銷商115家，后者沒啥變化，但前者減少572家。

“削藩”的同時，茅臺也在推進營銷扁平化、擴大直銷規模，這至少帶來了兩個好處。

其一，部分茅臺酒可以繞過中間商，直達市場終端，緩解因流通環節囤貨帶來的供應緊缺，提升終端價格管控能力。其二，則可以明顯帶動公司銷售均價的提升，流通環節的利潤從經銷商向上市公司轉移。

茅臺的極限

產品供不應求，貴州茅臺已經在玩命生產了。數據顯示，公司茅臺酒的設計產能為3.74萬噸，而實際產能達到4.97萬噸，產能利用率達到了133%。

同時，按照官方“環境承載能力、上游的原材料和赤水河水都不允許再做了”的說法，擴產的可能十分渺茫。

產量的極限很清晰，關鍵是價格的極限，實在過于縹緲。

遺憾的是，記者采訪市場各方參與者，仍無一人敢于預判飛天茅臺究竟能漲到多少，只是普遍反映當前逼近3000元的終端價格，已經很高了。

其中，一位經歷茅臺暴跌至800元行情，并擁有囤酒經歷的零售商便直言，“今時不同往日，不能按照上輪周期來判斷茅臺的價格。現在是有熟人要貨才去找，店里不敢放茅臺，擔心哪天就突然下跌。”

相比于產業的冷靜，資本市場表現則依舊亢奮。

最出名的當屬中金公司。該機構曾發布研報表示，預計到2028年，每瓶茅臺酒出廠價將漲至4000元，未來10年營收和利潤有望增加10倍以上。

一步到位，直接預測到了10年后的市場。不管該分析師測算的邏輯如何，但是過長的時間段，必然意味著更多變量。

短期內能夠看見的，無非是貴州茅臺下半年直營發力后，產品均價提升所帶來的增量。

數據顯示，上半年貴州茅臺來自直銷渠道的收入僅有16.02億元，同期批發渠道的收入則高達378.48億元。

按照李保芳在去年底全國經銷商會上的承諾，今年茅臺酒按3.1萬噸左右的總量投放，除經銷商的經銷合同總量為1.7萬噸外，1.4萬噸將擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。

可以預見，貴州茅臺下半年的直銷渠道可能會迎來放量，而與969元的出廠價相比，1499元的直銷價格利潤空間明顯更大。

這成為了推動貴州茅臺不斷走高的重要支撐之一。尤其是茅臺集團營銷公司“工作量”確定后，近期貴州茅臺在二級市場不斷走高。

飛天茅臺，是普通人買不到、喝不起。貴州茅臺的股票也是如此，普通投資者不敢買，也買不起。

只剩下基金等諸多機構，在貴州茅臺中擊鼓傳花。

相關數據可以提供佐證，貴州茅臺總股本12.67億股，剔除持股穩定的大股東茅臺集團、匯金和證金持股外，具備流通性的股份約為4.69億股。

Wind數據顯示，至6月末，基金持有貴州茅臺5786.84萬股，券商持有161.96萬股，陸股通持有10609.86萬股，合計16558.66萬股，占上述4.69億股的35.4%。

機構云集的好處是，只要基本面沒有惡化、財務數據持續增長，貴州茅臺的上升趨勢就難以被打破。壞處是，持股數量過大，集中撤離時的景象也會十分慘烈。

破千的貴州茅臺，至少杜鵑是不敢買了，其主要任務變成了保住已有的勝利果實。