險資加倉股票的增量資金主要由自身資本和杠桿空間決定，而不是保費收入，未來如果中短期理財類保險產品的監管進一步加強，盡管部分中小保險公司依然存在繞道監管的可能性，但大部分保險公司受限于資本金主動停售或限售部分產品，短期對險資舉牌或有抑制作用。

2016年上半年，保險公司保費出現較高的增長，但在年初實現“開門紅”以后則呈現出增速逐月下降的趨勢。隨著新興保險公司的崛起，保險行業格局起了較大的變化。同時，由于股市和債市的波動大幅增加，2016年保險行業投資收益也面臨較大的壓力。由于保費相對投資具有一定的滯后性，因此，2017年保險行業保費增速可能呈現下降的趨勢。

此外，隨著新的償付能力體系的推進，資本監管對于上市保險公司日趨有利，上市保險公司償付能力出現較大幅度的改善。由于保險行業政策基本保持了一貫的持續性，保險行業的變動更多受市場因素的影響。而由低利率和“資產荒”引發的保險公司頻頻舉牌上市公司，成為2016年上半年資本市場最大的不確定性因素。

險資舉牌背后的無奈

2015年下半年，保險公司掀起舉牌上市公司的熱潮，以前海人壽、安邦保險、國華人壽為代表的險資連續舉牌多家上市公司引起市場的強烈關注。受股市大幅回落和保監會監管加強的影響，雖然2016年上半年未出現險資集中舉牌的現象，但隨著寶能系、恒大系接連舉牌萬科，險資舉牌概念又重回風口。

東吳證券認為，險資舉牌的驅動因素有三：第一，當前低利率和高收益資產荒導致負債端成本約在6%左右的中小保險公司的壓力巨大，加大股票配置是現實的選擇；第二，如果持有上市公司份超過20%（或5%并獲得董事會席位），則保險公司可獲得額外優勢：如果按權益法記賬，則上市公司凈利潤都確認為保險的投資收益，賬面回報率大幅提升且不受股價下跌的影響，未來如果股價上漲賣出還可賺取差額收益；如果進入董事會可影響上市公司的分紅或轉增計劃；此外，還能降低償付能力資本的要求；第三，壽險公司可以通過賣保單的方式大規模融資，且資金成本低于信托和銀行貸款，壽險牌照可作為杠桿融資平臺配合其實際控制人進行戰略收購，寶能收購萬科就是典型的杠桿融資收購模式。

從2014年開始，國債利率進入下行通道，保險行業資產配置的壓力迅速加大。過去5年，大量“資產驅動型”保險公司通過高收益萬能險和現價產品迅速做大資產規模，較高的負債端資金成本使其直接面臨利差損的風險。在當前低利率和“資產荒”的市場環境下，此類保險公司提高風險偏好加大股票持倉是一種現實選擇。

參照美國保險業發展的歷史經驗，壽險公司權益類資產配置比例與國債收益率呈現顯著的反向走勢。自1990年美國國債利率進入下行通道以來，壽險公司權益類資產配置比例迅速上行，并穩定在25%以上。

基于中國保險行業償付能力監管的要求，壽險公司杠桿通常可達12倍，即壽險公司總資產可達自有資本的12倍，其中最高40%可以投資股票（5%可投資單一上市公司），因此，壽險牌照可作為杠桿融資平臺配合其實際控制人進行戰略收購。

由于持股比例不同采取的財務處理方式的不同（持股20%以下為公允價值法，20%-50%為權益法，50%以上合并報表），保險公司有較大的動力舉牌增持上市公司的股票。如果持有上市公司股份超過20%，可確認為長期股權投資用權益法計量（舉牌5%的股權后若獲得董事會席位也可以采用權益法），即上市公司凈利潤都可以確認為保險公司的投資收益，可大幅提升賬面投資收益（例如現在平均PE為7倍左右的銀行股對應的投資收益率為15%）。而且，股票價格下跌不影響保險公司的利潤和凈資產，未來如果股價上漲賣出持倉還可賺取價差收益。

在財務投資的前提下，險資亦可通過二級市場舉牌獲得董事會席位，對上市公司的決策（包括分紅或轉增計劃）施加一定的影響，從而由完全被動的財務投資轉變為主動投資和參與管理的模式，提高投資的安全性。因此，險資舉牌提高賬面投資收益本質上是權益法的數字游戲，但通過舉牌進入董事會并在一定程度上影響上市公司的決策就不僅僅是停留在數字游戲的層面上。

此外，根據“償二代”的監管標準，長期股權投資消耗的監管資本遠低于普通股票持倉：首先，長期股權投資的權益價格基礎因子0.15遠低于普通股票持倉，且如果對應標的是金融機構（如銀行等），監管資本還可以再下降25%；其次，普通股票持倉要為浮盈提高監管資本，例如，如果浮盈為20%，則監管資本還要額外提高4%。綜合來看，相比普通股票持倉，長期股權投資消耗的監管資本將下降約50%，對于償付能力不充裕的資本驅動型保險公司來說，這一點顯得尤為重要。

3000億元增量資金欲動

險資加倉股票的增量資金主要由自身資本和杠桿空間決定，而不是保費收入，未來險資增量資金主要來自于仍有較大加杠桿空間的公司和近期獲得資本注入的公司。因此，從這個角度看，資本注入和杠桿空間是險資加倉最重要的前瞻性指標。

保險的核心盈利模式是收取保費做大總資產，再將總資產用于投資，以賺取高于負債端成本（定價利率+保單紅利）的利差。由于保監會規定保險總資產最高30%可以投資于權益類資產（如果增持藍籌股最高至40%），因此，保險公司總資產的增量決定了其可用于加倉的增量資金。

保險公司總資產的增量空間來自于兩種情況：其一，如果當前公司償付能力充足率大幅高于100%的監管要求，則說明自有資本尚未充分使用，公司仍有繼續收保費（加杠桿）的空間；其二，保險公司的股東計劃在未來一段時間內向公司注入補充資本，則公司可以使用新的資本發展業務（收保費）。例如，股東新注入保險公司10億元資本，基于壽險12倍杠桿（償付能力要求的決定），該公司可通過賣保單帶來增量資產共120億元，其中最高48億元可用于加倉股票，最高6億元可舉牌投資單一股票。

據此，我們可以根據公司的當前償付能力充足率和股東的增資計劃這個兩個前瞻性指標來測算保險公司在未來一段時間的總資產增量，進而估算其加倉股票的資金。

在自身代理人渠道薄弱的情況下，中小保險公司迅速做大規模的方法是通過銀保渠道銷售高收益理財型產品，其中，高預期收益的萬能險產品是最主要的產品形態。由于2014-2016年利率持續下行，主流保險公司近期已經開始逐步下調萬能險結算利率，而部分中小保險公司則逆勢保持較高的結算利率（5%-7%以上）。在同類產品和銀行理財收益率持續下調的背景下，此類公司的萬能險產品的吸引力大幅提高，推動其在短時間內獲得大量保費，確保公司在未來短期內加倉股票的能力。

東吳證券結合各家保險的前瞻性指標和萬能險結算利率的情況進行了測算，結果表明：按30%股票配置上限計算，在未來3-6個月，險資將帶來3000億元級別的增量資金。

保監會2016年3月18日發布的《關于規范中短存續期產品有關事項的通知》（下稱“《通知》”），收緊了對中短期壽險產品的監管。不過，由于新規給予了5 年的調整過渡期，預計保險公司在2016年度仍然可以利用此類理財險快速加杠桿。2016年之后，隨著中短期理財險配額梯度的逐漸下降，新規的影響將逐步顯現，預計險資將逐步轉向5年期以上理財險或通過保單貸款等方式變相規避新規對吸收短期資金的限制。

根據險資舉牌的投資邏輯，險資舉牌的標的往往具有高分紅、低估值、盈利可持續性等核心特征。高分紅標的可為保險公司帶來長期穩定的股息現金流，與長久期的保險負債端現金流能夠有較好的匹配。在當前“資產荒”的大環境中可作為高收益固收類資產的替代品，對中小保險和大型保險公司均有很強的吸引力。

如果持有上市公司的股份超過20%，可確認為長期股權投資用權益法計量（5%舉牌后若獲得董事會席位也可以采用權益法），在權益法下，上市公司的凈利潤可全部確認為保險公司的投資收益，因此，舉牌低PE的品種可大幅提高賬面利潤；此外，在權益法下，股票價格下跌短期不影響保險公司的利潤，未來股價上漲賣出持倉還可賺取價差收益，估值具有高安全邊際的標的更有優勢。

一般而言，由于險資舉牌投資的周期較長，且持倉流動性受限（一般有6個月的鎖定期），標的品種的盈利能力（高ROE）必須具有可持續性，以確保險資能夠獲利退出。

而且，由于政策風險的不可控制，險資通過舉牌的方式以尋求控制國有控股上市公司具有很高的不確定性。而對于非國有公司，保險資本（如寶能系、恒大、富德等）可利用旗下保險牌照作為低成本杠桿融資平臺，通過二級市場舉牌對上市公司進行戰略收購。

投資和保障孰輕孰重

近日，保監會在行業內部下發緊急通知，要求各人身險公司報送2016年1月至6月的萬能險業務數據，主要填報各預期存續期限下的規模保費收入和產品情況，摸底資產負債匹配及利差等具體現狀。據相關人士透露，此次對整個萬能險市場情況的摸底，可能與預防利差損風險有關。從投資環境看，利率下行、資本市場震蕩波動，人身險公司為吸引客戶和提高產品的競爭力，往往傾向于提高預定利率，此舉進一步增加了剛性負債成本，加劇了利差損風險。

相較于2015年互聯網理財和保險理財產品收益率的高企，2016年，監管部門加強互聯網金融業務監管和規范中短存續期保險產品，引導消費者接受和回歸低利率環境。截至2016年5月，銀行理財、信托和P2P的收益率較年初下滑55BP-150BP，低利率環境疊加監管趨嚴一方面帶來了金融產品收益率的分化和收窄，資金端收益率回歸資產端；另一方面實質性降低了金融企業資金端成本的壓力，聚焦于提升金融產品內涵和外延開辟新的競爭力。

在收益率競爭弱化的背景下，保險行業將聚焦保險產品的保障功能。當前銷售保障類保險產品的渠道和產品基礎已經具備，渠道方面主要體現為個險渠道蓬勃和期繳客戶儲備豐厚。2016年一季度，4家上市險企合計保費收入4819億元，同比增長22.1%，保費增長中部分個險期繳新單增速、個險新單增速、新單增速超30%，個險期繳占比提升、個險新單占比提升以及新單保費占比提升明顯；產品方面則主要體現為3月免稅健康險落地，以及香港保單對比之下內地保障類產品創新的增加。聚焦保障功能、整合“保障”消費場景和保障服務將有助于險企提升競爭力，降低利率的敏感性。

2015年，互聯網金融的快速發展衍生出金融產品競爭無序的亂局。2016年上半年，隨著互聯網金融監管的趨嚴，高利率互聯網金融產品的發展得到有效的遏制。保險產品與其他金融產品的競爭主要在兩個領域：收益率和保障功能。在收益率被明顯放大的背景下，保險保障功能的意義并不明顯。監管引導消費者接受較低的合理收益率，將有助于市場關注和重視保障功能的價值和意義。

2016年4月中旬，央行牽頭多個部委出臺《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，在該總方案下出臺了有關互聯網支付、網絡借貸、股權眾籌融資、互聯網基金銷售、互聯網保險、互聯網信托和互聯網消費金融等子方案。互聯網金融監管的意義在于引導資金脫虛向實，另一個直接的效果是引導金融產品回歸和接受低利率環境和趨勢。

如果，互聯網金融監管是在引導收益率預期合理化，那么，中短存續期產品的監管則是進一步規范渠道競爭。

保監會3月18日發布的《通知》，對中短存續期產品進一步加大了監管力度。產品監管對象從前期討論的“高現價產品”轉為“中短存續期產品”，更合理客觀遵循市場化原則。保監會在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月針對高現價產品發文或發征求意見稿，分別在監管對象、監管內容和措施等方面進行了相應的明確。2016年3月，保監會將監管對象定義為中短存續期人身險產品，監管內容為停售1年期以內的產品；1-3年期內的產品設定規模限額，分別為1.8倍、1.4倍、1倍投入資本或凈資產；5年期以內的產品設定2倍投入資本或凈資產監管限額；在監管措施方面，存量業務超標則新增資本金，增量業務超標則禁止新增業務。

中短存續期產品監管的意義在于規范流動性風險，引導保險理財產品的規范化發展。中短存續期產品的監管對于市場的影響可分為三個方向的考量：一是部分保險公司受限于資本金主動停售或限售部分產品；二是對于部分中小保險公司依然存在繞道監管的可能性；三是短期對險資舉牌或有抑制作用。

從監管效果來看，萬能險等典型的中短存續期產品明顯退熱。一方面，萬能險規模增速放緩，截至2016年4月，萬能險保費收入7000億元，而2015年全年規模為7600億元左右，2016年前4個月的規模相當于2015年全年的規模，但4月單月萬能險規模為1000億元，環比分別下滑47.4%；另一方面，萬能險收益率有明顯下滑的趨勢。在嚴格的監管之下，萬能險在明顯降溫的同時，投連險由于具有可靈活繞道監管的優勢，其熱度正在逐步回升，4月投連險銷售規模97億元，環比增長5.7%。

在低利率環境下，保險行業的上升勢頭和估值隱憂會是一對矛盾。估值有隱憂主要表現為評估利率下移責任準備金計提增加對于凈利潤的侵蝕，以及內涵價值（EV）精算假設中5.2%-5.5%的投資收益率假設過高，若未來下調對于EV的負面影響。不過，換個角度來看，在低利率環境下，新單增速預期的恢復或在很大程度上彌補估值下行的壓力。

低利率環境下責任準備金評估利率下移提速，對保險公司凈利潤的侵蝕明顯；EV評估假設面臨系統性考驗，但綜合考慮投資收益率、折現率和退保率和當前個險新單增速超過40%，再對比歐洲和亞洲其他國家1-1.2倍EV是穩態區間的情況，保險公司EV受侵蝕的程度應該明顯好于市場預期。