2月份CPI同比0.8%，低于我們預期的1.3%-1.4%，大幅低于市場預期的1.7%，PPI同比7.8%基本符合市場預期。2月份CPI的走低有食品拖累的因素，也有非食品環比回落的因素，這也說明PPI上漲向非食品傳導依然并不順暢，印證了我們年度策略報告中關于中上游行業改善，而下游行業受壓的判斷。

周三貿易數據顯示的服裝、鞋襪、箱包等產品出口同比負增長也顯示下游行業很難將上游漲價傳導出去。此外，房價上漲過快背景下，以及居民去年財務杠桿上升過猛，也會抑制今年居民的消費，使得終端消費品難以出現明顯的上漲。在去年高基數影響下，即使后續幾個月CPI同比逐步回升，但同比都難以超過2%，下半年同比可能略高于2%，因此全年來看，只要不出現極端天氣因素導致農產品價格異常波動，CPI均值不會高，難以超過2.3%。基于CPI這一現狀，貨幣政策難以采用傳統的加息等手段進行調控。

PPI方面，盡管2月份環比仍上漲較快，但已經出現放緩跡象，從3月份高頻數據來看，PPI環比會進一步放緩。我們前期分析過，在企業積極補庫存階段，一旦庫存逐步回升，工業品價格將難以再度明顯上漲，甚至價格逐步回落。考慮去年基數等因素，預計2月份是PPI全年的高點，后續將逐步回落。

全球來看，盡管最近幾個月歐美CPI上升較快，但背后都是油價同比漲幅較高的影響，后續幾個月來看，只要油價不暴漲，即使上漲至60美元或略高于60美元，同比依然會明顯回落，帶動全球CPI放緩。結合國內外因素來看，盡管年初以來全球再通脹預期較為強烈，很多擁擠交易都基于再通脹的判斷，但我們認為這個再通脹預期在逐步退潮，對債券市場的壓力也將開始放緩，展望二季度，債市可能會出現一定交易性機會。

具體來看：

1、食品降幅高于預期，非食品漲幅明顯低于預期

2月CPI環比下降0.2%，其中食品價格環比下降0.6%，非食品價格下降0.1%。食品方面，歷年春節過后食品同比負增長，不過今年春節節后環比降幅大于歷史平均水平，尤其是2月下旬的主要食品降幅仍較大。品種上來看，蔬菜、雞蛋、豬肉等價格降幅均較大，其中，蔬菜環比下降26%、蛋類環比下降14.9%、豬肉價格下降0.9%。從高頻數據來看，由于豬肉前期大量出欄，導致進入三月豬肉價格仍在下降通道；蔬菜價格目前基本企穩，鮮果小幅上漲。

非食品方面，1月非食品環比上漲0.7%，主因PPI生活資料上漲0.8%、春節因素在外膳食價格顯著上漲；不過進入2月，PPI生活資料環比漲幅降至0.1%、且節后在外膳食會逐步回落，對應非食品環比漲幅顯著低于預期。具體來看，節后房租價格環比有所上漲、水電燃料小幅上漲，帶動居住類價格延續溫和上漲；1月由于春節用工導致家庭服務價格環比顯著上漲，2月在用工恢復之后，環比有所回落，生活用品及服務基本持平；旅游也類似，前期因春節旅游明顯上漲，節后也快速回落帶動教育與娛樂回落，拉低非食品漲幅；交通方面，2月發改委小幅上調成品油價格，但交通費用在春節之后有所回落。展望3月份，目前部分食品價格仍在小幅回落，預計3月CPI同比在1.3%附近的低位。

2、PPI環比降逐步放緩，同比在2月份見頂

2月PPI同比增速較高主要是由生產資料價格上漲帶動，生產資料價格同比上漲10.4%，而生活資料價格同比上漲幅度僅為0.8%，反映1月份中上游價格調整逐步傳導至下游行業，其中通用設備2月環比增速為0，汽車制造業和計算機、通信2月環比增速均降為負值。分行業來看，主要行業除黑色金屬環比增速較上月擴大外，其余行業環比增速均有所下行。受國際原油價格環比漲幅縮窄影響，國內原油價格的環比漲幅較1月有所下行（環比增速由10.4%降至1.1%），但受去年同期油價基數較低影響，同比增速仍然較高（同比上漲85.3%）；黑色方面，鋼鐵的社會庫存和企業庫存在2月均出現了快速增加，不過主要是貿易商主動補庫存行為，PPI黑色采礦和冶煉價格環比仍在大幅上行（環比2.2%），帶動同比增速仍然較高（27.6%））；煤炭和有色金屬在市場價格有所調整帶動下，出廠價格環比漲幅下行幅度較大（煤炭2月環比0.1%，有色金屬0.3%）。展望3月份，目前貿易商庫存已經處于較高水平，節后工業需求的釋放也較多，工業品價格環比3月難以出現明顯上行，疊加去年3月基數有所抬高，初步估計3月PPI同比降至7.5%左右。